2025年6月，中国人民银行（以下简称“央行”）宣布八项重磅金融开放举措，其中一项为“发展自贸离岸债”，这被市场解读为在停滞一年多后，相关业务将重启。
上海自贸区离岸债券（以下简称“自贸离岸债”）是中资离岸债券的一种，其正式推出时间最早可追溯到2016年。此次央行将其作为推动金融高水平开放的举措之一，再次引起市场的关注。商业银行作为金融体系的主力军，应积极响应监管要求，及时把握自贸离岸债重启的政策机遇，以规范化、专业化的服务为“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区的优质企业提供金融支持，更好服务国家高水平对外开放大局。
自贸离岸债发展历程及特点分析
自贸离岸债是在上海自贸区发行，由中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）或银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）进行登记托管，主要面向上海自贸区及境外投资者的特殊债券品种。该债券是上海自贸区在金融服务领域先行先试的重要创新，对丰富债券市场品种、提升直接融资市场功能有着重要意义。
（一）自贸离岸债发展历程回顾
2016年，上海清算所和中央结算公司分别发布《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》和《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》，为自贸离岸债的开启创造了条件。首笔自贸离岸债于当年发行，发行人为上海市地方政府，规模为30亿元。2019年，中央结算公司发布自贸离岸债业务实施方案，明确自贸离岸债遵循境外债券和“一级托管、中央确权”的基本原则，要求自贸离岸债发行人应事先获得国家发展改革委外债备案登记。至此，自贸离岸债的监管和发行流程进入规范轨道。此后，自贸离岸债业务发展逐步提速，发行人由境内企业拓展到境外企业及金融机构，发行币种由单一人民币拓展至美元等多币种，投资者由上海自贸区内机构拓展到境外机构，发行结构由直接发行拓展到备用信用证担保发行。自2022年下半年起，自贸离岸债业务呈现爆发式增长态势。2023年，自贸离岸债共发行121笔，发行规模合计823.54亿元。但在10月之后，由于政策收紧等原因，自贸离岸债业务进入暂停阶段。截至2025年6月，自贸离岸债存量余额为1186.4亿元，存量债券176只。
（二）自贸离岸债的双重属性
与其他债券相比，自贸离岸债最显著特征是“境内关外”，即发行地在物理空间上属于中国境内（自贸区），但在发行规则等方面又具备典型的境外债券特征。可以说，自贸离岸债最大的特点是兼具离岸和在岸双重属性。
一方面，自贸离岸债具备典型的离岸债券属性。从发行规则来看，与境外债券类似，自贸离岸债发行遵循国际通行的S条例（Reg S，即《在美国境外发行和销售离岸证券免于按照1933年证券法注册的规定》）或144A规则（美国《1933年证券法》第144A条）。从审核过程来看，境内企业发行自贸离岸债需要参照发行境外债券的监管规定，向国家发展改革委申请办理外债审核登记手续。从参与投资的资金来看，其主要来源于境内机构的自由贸易账户（FT账户）、境外机构的FT账户及境外机构的境内账户（NRA）。从上市地点来看，自贸离岸债在发行后往往在境外交易所上市，其中，以在中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX）或新加坡交易所挂牌上市者居多。从适用法律来看，除发行人与中央结算公司签订的《债券发行、登记及代理兑付服务协议》明确受国内法律管辖外，其他发行文件主要适用于境外法律。
另一方面，自贸离岸债又具有一定的在岸债券属性。一是债券的登记和主托管在境内，所使用的账户体系和依托的金融基础设施也主要位于境内。二是自贸离岸债主要通过境内金融基础设施进行清算、结算，而境外债券主要通过欧洲清算所和明讯银行等外资机构进行清算、结算。
（三）存量自贸离岸债的主要发行特征
一是发行主体方面，存量自贸离岸债发行人多为各地城投企业，发行人所在行业以建筑工程、综合投资行业为主，其发行主体数量占比超过70%。二是发行人所在省份中，浙江、江苏和山东的占比较高。三是发行期限方面，存量自贸离岸债以3年期为主，少量债券期限在2.5年至3年之间。四是发行币种方面，存量自贸离岸债以人民币债券为主。五是从发行方式来看，存量自贸离岸债主要采取直接发行、境内企业担保发行和境内银行备用信用证担保发行等方式。
自贸离岸债重启对商业银行的机遇
（一）潜在发债客户将更加多元和优质
央行在发布政策时强调，自贸离岸债将拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道。这意味着自贸离岸债业务的发行主体将更为多元和优质，有望以国内大型“走出去”跨国企业及“一带一路”共建国家和地区的优质企业为主。由此，自贸离岸债发行人的资信等级将有所提升，单笔发行规模也可能增加。此外，从当前国内外利率环境来看，与美元相比，人民币利率总体处于相对较低水平，在综合考虑利差、汇差、发行费率等因素后，自贸离岸债与美元债相比将具备成本优势，这有利于吸引更多境外优质企业选择在上海自贸区发债融资。对商业银行来说，发债客户的多元和优质不仅有利于业务拓展，而且有利于风险防控。
（二）资金来源渠道将更为广泛和稳定
本次自贸离岸债重启后，明确要求遵循“两头在外”原则，即除了发行主体位于境外，债券投资资金来源也将主要来源于境外。这就意味着自贸离岸债的资金端将拓宽，从原来主要以境内银行划拨至自贸区分行的资金为主，拓宽到境外机构资金。具体来看，自贸离岸债有望吸引更多养老资金、保险资金等中长期资金入场，形成更加广泛和稳定的投资资金来源。对商业银行来说，更广泛的投资者和更稳定的资金来源将有助于活跃自贸离岸债市场，为其自贸离岸债承销、担保和投资等业务提供更有力的支持和保障。
（三）配套政策体系将更加开放和便利
2025年以来，央行、金融监管总局、国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）等监管部门及上海市政府发布多项政策，持续优化自贸区账户体系，构建更加开放、便利和完善的政策体系，这为自贸离岸债业务的重启营造了良好的政策支持环境。
参照央行上海总部起草并向社会公开征求意见的《上海自贸区自由贸易账户功能升级实施办法（征求意见稿）》，原有区内机构自由贸易账户（FTE账户）有望升级，除证券投资以外的资本项下业务外债额度、跨境融资审批及专户开立要求有望取消，这将使得资金在“一线”（自贸区与境外其他国家和地区之间）的流动更加自由和便利。同时，FT账户项下人民币资金向境内划转的净流入比例或将由固定一次审批改为动态管理，并允许境外机构自由贸易账户（FTN账户）向境内机构账户直接划转外币，这将大幅提升相关发债企业的资金跨境自主调度能力。此外，自2025年5月1日起施行的《上海市浦东新区促进中国（上海）自由贸易试验区自由贸易账户业务发展若干规定》，允许商业银行优化境外企业开立FT账户手续，实现跨境收付业务线上化办理，并通过FT账户为跨国企业提供本外币头寸集中管理和短期财务管理。这将进一步提升自贸离岸债发债企业开户、资金管理和跨境结算的效率及便捷程度。对商业银行来说，配套政策体系的进一步完善，将吸引更多优质企业选择在自贸区发债，并为商业银行进一步拓展自贸离岸债业务提供了机遇。
商业银行自贸离岸债业务面临的挑战
（一）需要关注合规风险点
在各部门的监管和指导下，自贸离岸债已经形成一系列制度规范和政策供给。但是，由于业务相对复杂，商业银行在开展自贸离岸债业务时，仍面临一些合规风险点。
一是确认外债登记要求。对于自贸离岸债业务外债登记及外债额度管理，目前的政策文件中并没有直接规定。此前，对于1年期以上的债券，商业银行普遍参照国家发展改革委《外债登记管理办法》的规定，报国家发展改革委进行外债审核登记并取得外债审核登记证明。而对于期限在1年以下的债券，是否需要提前进行外债审核登记，目前尚未有文件进行明确，商业银行仍应向外债主管部门沟通、汇报后再行操作。
二是当前政策尚不支持境内商业银行直接开展自贸离岸债承销业务，后续商业银行在尝试开展此类业务时应加强与监管部门的沟通，防止出现合规风险。
三是对于商业银行开立备用信用证是否属于跨境担保范畴，是否需要报送跨境担保签约登记等信息，商业银行应在属地外汇部门的指导下进行，防止因漏报或错报跨境担保信息而违反有关外汇管理规定。
（二）资金用途监控难
作为发债业务的参与者，商业银行需要根据监管部门规定对债券资金用途进行有效监控，知晓资金的实际流向是否合规。自贸离岸债境内发行人在取得国家发展改革委中长期外债审核登记证明文件后，发行人可将募集资金调回境内使用。与境外贷款、借用外债、内保外贷相比，自贸离岸债的融资用途较为灵活。不过，发行人资金用途的丰富给商业银行对债券资金的监控带来一定的困难。
一是境内发行人在发债募资后，通常在短期内即将发债资金转入其在境内开立的同名账户，转入的账户若为企业日常使用的一般存款账户，由于其交易笔数多、金额不固定，商业银行难以对资金的后续使用进行监控。
二是部分自贸区债券发行规模较大，因授信额度限制或风险分散需要，往往有多家银行参与担保或结算，发债资金可能转入其中一家或多家银行，后续还可能进行同户名跨行划转，对资金跨行流动的监控也存在困难。
总体来看，商业银行难以及时、准确掌握资金的实际流向，并有效防止发债基金增加地方政府债务或流入房地产等禁止领域。而监控难度的加大在一定程度上增加了商业银行的合规风险。
（三）尽职调查要求高
随着自贸离岸债的重启，债券发行人预计将更加多元，涵盖更多境外企业。商业银行无论在开展担保发债业务还是在参与自贸离岸债投资时，对注册和经营在境外的客户进行尽职调查均面临一定的挑战。
一是对客户信用状况的调查难度加大，特别是当银行在客户注册和经营所在地无分支机构时，要了解客户的生产经营动态、非公开信息以及项目的实际情况等都存在困难。
二是反洗钱调查难度增加。在当前国际、国内反洗钱监管趋严的形势下，在境外发行人客户身份信息识别、受益所有人调查、大额及可疑交易监控等方面，商业银行调查的难度和工作量都在逐步加大。
对商业银行发展自贸离岸债业务的建议
笔者认为，从央行的要求来看，重启后的自贸离岸债业务将突出两个特征：一是“两头在外”，即资金端、资产端都在境外；二是“有所侧重”，即发债平台主要服务于境外企业或境内“走出去”企业，而非此前的境内城投等主体。商业银行是金融体系的重要组成部分，也是债券市场的重要参与者，应从明确自贸离岸债业务定位、优化自贸离岸债业务流程、用好用足自贸区政策、做好风险防控等方面着手开展相关工作。
（一）明确业务定位，稳健发展为主
商业银行在开展自贸离岸债业务时，应提高自身政治站位，践行金融工作的政治性和人民性，从服务国家战略、服从监管要求的高度来明确自贸离岸债业务的定位。一方面，商业银行应将参与自贸离岸债建设作为服务国家金融高水平对外开放战略的重要举措，不断助力增强人民币计价债券的国际影响力，为企业境外融资搭建好服务平台，增强上海亚洲离岸债券定价中心和人民币离岸资产交易中心的功能。另一方面，商业银行应以合规稳健作为自贸离岸债业务的发展原则。在自贸离岸债业务重启初期，商业银行仍应把控业务发展节奏，以合规为准绳，加强与监管部门的沟通、汇报，确保业务模式、发展速度、业务规模均在可控范围内。
（二）优化业务流程，多形式参与以提升非息收入占比
商业银行应不断优化和完善自贸离岸债业务流程，多形式参与自贸离岸债业务，提升债券发行和资金划转效率，充分发挥自贸离岸债的融资功能与自贸区的资金集散功能，在用好、用足国家金融开放政策的同时，提升非息收入占比。
一是开展债券投资业务。自贸离岸债业务投资主体较为广泛，境内投资者、境外投资者均可通过自贸区分账核算账户或NRA账户参与债券投资。商业银行可充分利用境内外联动优势，不断拓宽离岸资金来源，通过自贸区分账核算单元、海外分行等直接参与自贸离岸债投资，获取债券投资利息收入。
二是探索开展自贸离岸债承销业务。商业银行可逐步探索研究自贸离岸债承销业务，待相关政策明确后，推动承销、托管、资金清算等一揽子业务落地，获取承销、托管和结算手续费收入。
三是提供担保增信。为增进境外投资者对发行主体的了解和信心，降低发债成本，不少债券发行人都选择向商业银行申请开立备用信用证进行增信。商业银行可以结合自贸离岸债业务有关政策要求，对现有跨境担保业务流程进行重塑和优化，形成相对标准化的备用信用证开立及发债资金划转、结算的综合服务方案，抢占担保发债市场，获取担保费收入。
（三）用好用足自贸区政策，提高跨境服务能力
自贸离岸债业务具备典型的内外结合特点，是商业银行实现境内外联动、提升跨境服务能力的理想抓手。商业银行应紧抓机遇，用好用足自贸区各项政策，完善自贸离岸债服务体系，不断提升跨境金融服务能力。
一是对FTE、FTN等账户体系进行优化。对照最新政策规定，从制度层面、系统层面简化开户手续，调整资金划转比例等有关要求，为优化自贸离岸债资金归集、划转等提供便利。
二是强化自贸区机构能力建设。可建设自贸离岸债服务特色支行，在资金资源配置、专业人员配备、系统开发建设等方面给予倾斜，树立自贸离岸债服务品牌效应，为自贸离岸债业务做好准备。
三是探索“一家做全国”模式。未来，自贸离岸债的发行将主要集中于上海自贸区。可探索行内合作模式，对上海自贸区分行以外的其他分支机构营销的境外企业客户，其系统录入、账户开立、业务审批等操作由上海自贸区分行集中处理，在财务核算上通过管理会计实现营销机构、主办机构和管理机构间的协作共赢，从而充分调动全行优势资源，做优做强自贸离岸债业务。
（四）加强业务审核与管理，筑牢风险合规底线
商业银行作为自贸离岸债业务的重要参与主体，应充分研究政策要求，在监管部门的指导下开展业务，依托FT分账核算体系实现有效风险隔离，牢牢守住风险与合规底线。
一是加强发债主体审核。商业银行应加强发债主体资格审核，除政策特别规定外，应以有合理发债需求的境外企业以及“一带一路”共建国家和地区的优质企业为主要服务对象。对当前调控政策统筹把握，严控资金端和资产端“两头在内”的企业以及不符合地方化债要求的企业参与自贸离岸债业务。防止自贸离岸债成为资金低效循环、回流境内及地方债务无序膨胀、虚假化债的融资工具。此外，应细化自贸离岸债业务贷前调查、贷中审查及贷后检查要点，通过境内外机构联动、自贸区内外机构联动等方式强化发行人资质审查；全面提升合规风险监测能力，升级反洗钱合规筛查系统，利用大数据实施股东的穿透识别，强化洗钱风险管控。
二是加强对资金流向的管控。应加强资金用途管控，无论是直接参与自贸离岸债投资还是为自贸离岸债发行提供担保，商业银行均应通过外债专用账户对发债资金用途进行监控和穿透，贷前充分调查与评估资金用途的合理、合规性，贷后密切监测资金的真实流向，一旦发现债券募集资金用途与募集说明书、外债审核登记证明所述用途不一致或募集资金未经审批回流境内，则应果断采取措施进行防范并及时向监管部门报告。同时，商业银行应加强自贸离岸债投资资金来源分析，要求参与投资的资金均为自贸区内资金或境外资金，确保符合“资金在外”的要求。
三是加强外债管理。商业银行在开展自贸离岸债业务时，应确保发行人符合外债管理相关规定，对于1年期以上债券应取得国家发展改革委出具的中长期外债审核登记文件，发行金额等要素应符合外债审核登记文件规定；对于外债登记、是否纳入外债额度管理等政策层面尚未完全明确的问题，建议商业银行根据审慎原则，现阶段可将自贸离岸债业务全部进行外债登记并纳入外债额度管理，资金划转通过外债专户进行，并加强向属地外汇管理部门汇报。
四是及时报送信息。商业银行参与自贸离岸债业务应按要求报送各类数据，包括及时通过RCPMIS系统（人民币跨境收付信息管理系统）向央行报送人民币跨境收付信息，及时向外汇局报送跨境担保签约登记、余额变动、注销登记等信息；督促发行人及时向国家发展改革委报送借用外债信息、外债借用情况及外债资金使用情况、本息兑付情况和主要经营指标等信息，并及时取得报送材料。
（作者：西南财经大学中国金融研究院王昆，本文原载《债券》2025年9月刊）
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